Se la cosiddetta new economy debba essere considerata una vera e propria rivoluzione tecnologica alla stregua di quelle che hanno caratterizzato lo sviluppo economico negli ultimi due secoli circa pare una questione ancora aperta e dibattuta fra gli economisti. E' difficile quindi dire quali rendimenti un risparmiatore possa legittimamente aspettarsi investendo in azioni delle imprese della new economy su un orizzonte di medio lungo periodo.

          In queste brevi note tentiamo di rispondere a questa domanda con un  pò di "archeologia finanziaria", guardando cioé ai rendimenti di lungo periodo delle azioni italiane in alcune fasi dei ventesimo secolo che hanno segnato delle discontinuità nel processo di crescita ed innovazione, fasi che possiamo grossolanamente definire come "rivoluzioni tecnologiche".

          Gli storici dell'economia sono soliti individuare nel periodo che va dall'inizio del Novecento fino alla prima Guerra Mondiale la fase della vera e propria "rivoluzione industriale" italiana. Il decollo dell'industria elettrica, della meccanica e della siderurgia, insieme al forte processo di urbanizzazione, accompagnato da un deciso aumento della produttività nell'agricoltura, sono stati i tratti caratteristici del decollo industriale italiano nel primi del secolo. In quegli anni, e in particolare dal 1905 al 1907 il numero di imprese quotate in borsa sale da circa 50 ad oltre 150. Le banche miste (in particolare Comit e Credit) accompagnano in borsa un gran numero di imprese che per l'epoca potevano essere considerate come "high tech", favorendone la trasformazione in società anonime.

          Purtroppo è difficile estrapolare da quel periodo storico indicazioni utili per fare previsioni oggi. Tanti e di tale rilevanza furono gli eventi funesti per la borsa che seguirono all'eccezionale fase di sviluppo dei triennio 1905-1907 da farci sperare che nulla del genere possa ripetersi alle soglie del terzo millennio. Il sistema finanziario dell'epoca era fragile e la cosiddetta "fratellanza siamese" fra banca e industria scatenò diverse ondate di dissesti bancari, innescati dalle guerre e dalle repentine variazioni del ciclo economico.

          Il realtà il 1907 è lo spartiacque al di là del quale la borsa italiana cessa di crescere e svilupparsi e il valore reale delle azioni crolla su livelli dai quali non si riprenderà mai più. La crisi del 1907 segna quindi una svolta epocale per il nostro mercato azionario. Il punto è illustrato nel grafico 1 che riporta l'indice di corso secco dei prezzi azionari, espresso in termini reali, dal 1905 al 1998. A partire dal 1905 il valore reale delle azioni scende in maniera irreversibile di oltre l'80%. Gli analisti potrebbero leggere in queste evidenze indicazioni di enorme sottovalutazione dei livelli correnti dei corsi azionari. Le indicazioni per il futuro sembrano quindi rosee, indipendentemente da quanto possano essere grandi i benefici, in termini di tasso di crescita della produttività dei fattori, della rivoluzione tecnologica - o presunta tale - associata alla new economy.

          La seconda fase di discontinuità nel percorso di crescita e sviluppo dell'industria italiana è individuabile nel periodo del cosiddetto boom economico al quale si è assistito nel secondo dopoguerra. Gli anni cinquanta sono un periodo unico per stabilità e sviluppo nella storia dell'Italia unitaria. Come sottolinea Giorgio Fuà, in questo periodo il sistema produttivo italiano fa un salto di qualità e beneficiando del vantaggio dei cosiddetti late comers si posiziona sugli standard tecnologici più elevati dell'epoca. Il periodo sarà uno dei più propizi in assoluto per l'investimento in azioni: dal 1947 al 1961 il rendimento medio annuo dei titoli azionari è stato del 20% in termini reali. E' difficile stabilire, tuttavia, in che misura la crescita dei prezzi delle azioni sia da ascrivere al salto tecnologico e in che misura, invece, essa sia il semplice frutto del reintegro dello stock di capitale distrutto durante le devastazioni della Seconda Guerra Mondiale. Un analogo rialzo dei corsi azionari, seppure meno clamoroso, si era infatti verificato nel periodo successivo al primo conflitto mondiale.

          Ancora una volta ci sembra difficile usare i rendimenti storici delle azioni per estrapolare andamenti futuri. Nel periodi storici analizzati il cambiamento tecnologico si associa ad altri eventi - guerre, crisi finanziarie, shocks inflattivi, allargamento dell'area di intervento dello Stato nell'economia, mutamenti nella regolamentazione - che ne rendono quanto meno confuso l'effetto netto sui prezzi delle azioni. 

          Il grafico 2 evidenzia però un aspetto interessante - e forse sorprendente - che caratterizza le fasi cicliche dell'andamento dei rendimenti azionari. Sembra esservi un break strutturale ben chiaro fra il periodo pre- e quello post-bellico. In quello pre-bellico i rendimenti delle azioni si muovono in evidente sincronia con quelli dei titoli di Stato, quasi che allora le azioni fossero considerate  assets sostitutivi o in diretta competizione con i titoli a reddito fisso. Nel periodo post-bellico invece la situazione cambia drasticamente. L'andamento dei rendimenti azionari ha un andamento assolutamente slegato da quello dei titoli Stato e questi ultimi mostrano un rendimento reale sostanzialmente nullo.

          Questa evidenza suggerisce forse che il periodo post-bellico può essere assai più utile di quello pre-bellico come termine di confronto per stimare l'impatto sui rendimenti azionari di un salto tecnologico. L'esercizio rimane tuttavia assai avventuroso. Basti pensare, come è evidente dallo stesso grafico 2, che il rialzo dei corsi azionari che si registra nella prima metà degli anni ottanta è paragonabile, almeno come ordine di grandezza, a quello che si osserva negli anni del boom economico e della ricostruzione.

          In definitiva, ci sembra che i rendimenti azionari del secolo che ci siamo appena lasciati alle spalle siano stati influenzati in primo luogo dall'andamento della dinamica dei prezzi. I periodi di iper-inflazione (1942-1947 e 1972-1977) sono stati i più funesti per la borsa e i rendimenti azionari, come iIlustrato nel grafico 3. Ci sembra, invece, che in linea di massima i periodi  più favorevoli siano stati quelli in cui ai salti tecnologici si sono accompagnate condizioni di stabilità politica e soprattutto monetaria.

          Questa ci sembra l'unica indicazione robusta che l'analisi storica ci può fornire per disegnare gli scenari dei mercati finanziari del prossimo futuro.

Giovanni Siciliano    
Consob            

Bibliografia

1. - Le opinioni espresse in questa nota non riflettono in alcun modo quelle dell'istituzione di appartenenza dell'autore.