Nell'ultimo decennio il tema della corporate governance è divenuto di grande importanza non solo nei dibattiti accademici, ma anche nell'agenda degli interventi di politica pubblica.
In tali dibattiti il tema si è focalizzato sulle questioni attinenti all'acquisizione del controllo delle società per azioni, sul problema della loro ristrutturazione finanziaria, e sul ruolo e l'attivismo degli investitori istituzionali(1). Ma cosa si intende esattamente per corporate governance? Perché vi è un problema di governance? Perché i meccanismi automatici di mercato non provvedono qui una soluzione?
Nel nostro progetto di ricerca ci proponiamo di investigare queste domande con particolare riferimento all'esperienza italiana, e di vedere quindi, sulla base della letteratura internazionale, del dibattito interno, e con l'ausilio dell'analisi comparata delle istituzioni, quali suggerimenti operativi di scelte pubbliche possano essere derivati per la nostra situazione peculiare.

I rimedi giuridici di protezione degli azionisti contro l'opportunismo del management, o dei patti di sindacato, sono in Italia praticamente inesistenti. 
Uno dei principali indici di misura di tale situazione di sottoprotezione dell'investimento azionario è dato dall'enorme ammontare del premio attribuito alle azioni di voto sul mercato borsistico nazionale (circa 82%)(14). 
Un ottimo modo per misurare l'efficacia di un sistema di governo societario è dato appunto dal premio ricavabile dal mercato del controllo delle società. Il controllo della società porta infatti con sé la possibilità di realizzare tutti i benefici privati associati alla posizione di controllo. Se il premio da controllo è molto alto, ciò suggerisce che i benefici che derivano dal controllo, inclusi i trasferimenti di ricchezza a danno dei soci di minoranza, sono molto alti. 
Ad esempio, negli anni 1987-1990 il premio per le azioni di voto alla borsa di Milano è stato pari a circa il 90%, caratterizzandosi per essere di gran lunga il più alto del mondo. Lo stesso premio negli Stati Uniti è del 5,4%, rispetto ad una media mondiale del 10-20%, ed è più del doppio di quanto si verifica in Israele, che si situa al secondo posto dopo l'Italia. 
Tali valori suggeriscono che i benefici privati del controllo in Italia sono estremamente alti. In altre parole, tali valori suggeriscono che è concessa agli azionisti di controllo una grandissima possibilità di depredare gli azionisti di minoranza. 
Un ottimo esempio di quanto intendiamo dire è dato dalla cessione della Finsiel realizzata nel 1992 dall'Iri (100% in controllo statale) alla Stet (53% in controllo statale e 47% appunto nelle mani di piccoli investitori). La Stet pagò 700 miliardi di lire la Finsiel, sborsando una somma pari a 50 volte i proventi dell'impresa e circa 20 o 30 volte superiore agli standard di mercato, in danno degli azionisti(15). Nessuna azione giudiziaria è mai stata intentata, né avrebbe potuto essere intentata con successo contro alcuno dei partecipanti alla transazione. Allo stesso modo, nella cessione della Meta dalla Montedison (42% in controllo di Raoul Gardini) alla Ferruzzi, la società ceduta venne pagata una cifra artificialmente bassa fondata su vecchie valutazioni. In risposta alle critiche internazionali, il management che aveva realizzato l'operazione dichiarò che essa non poteva essere giudicata in base ai criteri americani in quanto si trattava di una operazione italiana, nel peculiare contesto italiano, e che gli azionisti potevano vendere le loro partecipazioni se non erano soddisfatti(16). 
Tali esempi mostrano come in Italia manchino meccanismi per completare il contratto incompleto che esiste tra la società e i suoi azionisti, come il potere lasciato ai gruppi di controllo rasenti l'arbitrio, e non esistano rimedi giuridici efficaci(17). Naturalmente tale situazione non incentiva né l'efficienza nella conduzione del management, né l'investimento finanziario nelle attività societarie.

GOVERNO SOCIETARIO E MERCATO POLITICO

Non vi è alcuna ragione per credere che la struttura del governo societario in Italia si sia determinata a caso. Piuttosto, essa appare riflettere le preferenze di forti gruppi di interesse economico. L'idea base è stata efficacemente riassunta da Franzo Grande Stevens quando ha affermato che occorre tenere gli " ... outsíders strictly outside"(18). 
In tale contesto la politica gioca un ruolo centrale nel governo societario in Italia, rispetto alle altre nazioni del G-7, a ragione della larga partecipazione dello Stato nel controllo delle società per azioni. E' infatti ben documentato che "[T]he State has constantly made up for failures in the governance environment of private companies by providing them with a steaduy flow of resources. The State has transferred large funds to entrepreneurs to overcome situations of financial distress, has bought out mismanaged companies, has provided subsidies to realize delayed restructuring, [and] has subsidized loans"(19). 
Nonostante ciò, le proposte avanzate da alcuni commentatori alla Banca d'Italia sostengono che il mercato politico può rimpiazzare il vero mercato economico del controllo. Alla luce dell'esperienza passata non si comprende, però, come ciò potrebbe avvenire. Proprio l'esistenza di un mercato politico assicura che le decisioni verranno prese in base al loro return politico, e non in base all'utilità attesa per le imprese afflitte da tali decisioni. In pratica ciò condurrebbe ad una politicizzazione totale delle decisioni, dalla scelta del management alla riallocazione degli impianti, alle politiche di budget. 
Una semplice analisi di Public Choice dimostrerebbe facilmente che l'occasionale politico "ben intenzionato" sarebbe presto sostituito, per effetto dei meccanismi del mercato politico, da un altro le cui decisioni siano meglio in grado di soddisfare i gruppi determinanti della coalizione governativa. 
Come le esperienze di privatizzazione dei paesi dell'Est hanno dimostrato, da Mosca alla Bulgaria, non è semplicemente possibile che il mercato politico rimpiazzi quello finanziario nel creare strutture efficienti di corporate governance. 
Allo stesso modo destinata al fallimento è l'idea di affidare alle banche italiane un ruolo maggiore, portando l'Italia in linea col paradigma europeo. Il fatto è che in Italia, a differenza che nel resto d'Europa, il settore bancario è ancora largamente sotto il controllo statale. Anche successivamente alla dislocazione del controllo delle banche nelle mani delle fondazioni bancarie, queste ultime rimangono in larga misura controllate dal governo centrale, o da governi locali. 
Questi "difetti" del sistema Italia sono controbilanciati solo dalla assoluta predominanza delle piccole imprese (circa il 94% del totale) rispetto a quelle di medie (circa il 5%) e grandi dimensioni (meno dell'1% delle imprese con più di 50 dipendenti). Infatti le regole di governo societario hanno scarsa importanza in imprese di ridottissime dimensioni, che sono comunque in grado di "navigare al di sotto dello schermo radar"(20). Per converso il panorama italiano, assolutamente inusuale nell'ambito del G-7, può essere visto anche come riflesso del sottosviluppo delle regole di governo societario(21). 

Negli anni recenti la ricerca comparata si è focalizzata sul modelli tedesco, giapponese e americano. Ciò ha dato l'impressione che l'unica alternativa consista fra il modello del controllo bancario (Giappone e Germania) e il modello della protezione giuridica delle minoranze e dello sviluppo di un robusto mercato del controllo (Stati Uniti)(22). 
Rispetto a tali modelli, finora il modello italiano si è posto come un paradosso. In effetti, almeno fino a tempi recenti, l'economia italiana è riuscita ad avere successo, sopportando tuttavia costi enormi indotti dal sottosviluppo delle regole di controllo societario. Per di più il modello italiano, fondato su un'economia dominata da piccole imprese familiari efficienti in grado di sussidiare un settore delle grandi imprese a controllo statale o "dinastico" largamente inefficiente, pare destinato a non sopravvivere ai processi di unificazione europea. E' quindi assai probabile che il sistema debba cambiare in tempi relativamente rapidi. Da questo punto di vista, due sembrano gli scenari possibili: 
o il sistema bancario verrà aperto alla vera competizione esterna, dando origine ad una necessaria effettiva privatizzazione, e diverrà quindi, sulla base del modello tedesco, il sostegno principale del governo societario; oppure il mercato sarà in grado di generare meccanismi efficienti di autoprotezione degli investitori evolvendo verso il modello americano.
In entrambi i casi, comunque, appare assai probabile che l'intervento politico di design istituzionale debba in tale periodo giocare un notevole ruolo di promozione dei cambiamento.
Occorre perciò dotare i decisori pubblici degli strumenti giuridici necessari di intervento istituzionale al fine di ridisegnare le regole del governo societario nella direzione del controllo del managerial shrinking e della protezione degli investitori, assicurando il passaggio da un'economia di piccole imprese ad un'economia efficiente di imprese medio-grandi in linea con l'evoluzione dei paesi del G-7.

P.G. Monateri 
Professore ordinario di Sistemi Giuridici Comparati dell'Università di Torino

4 - R. Rajan e L. Zingales, Power in a Theory of the Firm, in "Quarterly Joumal of Economics", maggio 1998.

6 - Cfr. G. Cottino (dir.), Corporate Governance. Commento alla nuova disciplina, "Giur. It", 1998, 1527 ss.; F. Bonelli, V Buonocore et al., La riforma delle società quotate, Milano, 1998; G. Alpa e F. Capriglione (curr.), Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Padova, 1998; Associazione Disiano Preite, Rapporto sulla Società Aperta. La proposta di una società aperta per la riforma del governo societario in Italia, 1996.

7 - M. C. Jensen e W. H. Meckling, Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 "J. Fin. Econ." 305 (1976).

8 - In tema cfr. Klaus J. Hopt, Company Law in the European Union: Harmonization or Subsidiarity, 31 Saggi, conferenze e seminari del Centro di studi e ricerche di diritto comparato e straniero di Unidroit (Roma, 1998); e R. Trigo Trindade, General Report on Corporate Governance, XVth International Congress of Comparative Law, Bristol, 28 luglio 1998.

9 - A. Schleifer e R. W. Vishny, A Survey of Corporate Governance 2, National Bureau of Economic Research, Working Paper n.5554,1996.

10 - R. Romano, The Future of Hostile Takeovers: Legislation and Public Opinion, 57 "U. Cin. L. Rev." 457 (1988).

11 - Cfr. M. J. Roe, Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance, 1994.

12 - B. S. Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, 84 "Nw. U. L. Rev." 542 (1990).

13 - Così J. R. Macey e G. P. Miller, Toward An Interest Group Theory of Delaware Corporate Law, 65 "Texas L. Rev." 469 (1987).

14 - Cfr. i dati raccolti in J. R. Macey, Italian Corporate Governance: One American Perspective, in "Columbia Business Law Rev.", 121 (1998).

19 - Cfr. F. Barca, On Corporate Governance in Italy: Issues, Facts and Agenda, in "Special Issue on Corporate Governance and Property Rights" 1, p. 12 (Fondazione Eni Enrico Mattei, Working Paper Series n. 10.96, 1996).

20 - R. Graham, A Year of Corruption, "Tinancial Times", 30 dicembre 1994, p. 4.

21 - Cfr. l'analisi condotta da Pgano et al., Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, 32 (National Bureau of Economic Rescarch, Working Paper n. 5367, 1995).